Để thị trường TPCP phát triển với kết quả ấn tượng như trên, có thể thấy, bên cạnh các cải cách, điều chỉnh về định hướng phát triển thị trường nói chung có những đóng góp tích cực của thị trường sơ cấp, đặc biệt trong điều hành thị trường của Bộ Tài chính (KBNN), hỗ trợ thị trường thứ cấp trái phiếu phát triển.
Cùng xem xét mối liên hệ tương hỗ giữa hai thị trường và các tác động tích cực tới thị trường thứ cấp thông qua phân tích ba vấn đề của thị trường sơ cấp gồm: Quy mô thị trường sơ cấp; khối lượng TPCP phát hành mới hằng năm và cấu trúc kỳ hạn TPCP phát hành.
Quy mô thị trường sơ cấp
Xét giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018, có thể thấy, quy mô niêm yết của thị trường (giá trị niêm yết TPCP toàn thị trường) tăng bình quân khoảng 18%/năm, kéo theo sự tăng trưởng của giá trị và số lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp. So với năm 2014, giá trị giao dịch TPCP năm 2018 bình quân đã tăng khoảng hơn 14%/năm, từ mức hơn 550.000 tỷ đồng lên mức trên 800.000 tỷ đồng trong khi số lượng giao dịch bình quân tăng hơn 13%/năm, từ mức khoảng 6.200 giao dịch năm 2014 lên gần 8.500 giao dịch trong năm 2018. Giá trị giao dịch mua bán hẳn bình quân phiên năm 2014 khoảng 2.200 tỷ đồng, trong khi năm 2018, con số này đạt mức khoảng 3.650 tỷ đồng mỗi phiên.
So với các quốc gia trong khu vực, giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam tương đương với Thái Lan (khoảng 550 triệu USD/phiên - tương đương khoảng 12,6 nghìn tỷ đồng/phiên) nhưng vẫn thấp hơn một số quốc gia như Hàn Quốc và Singapore (khoảng 1,4 tỷ USD/phiên - tương đương khoảng 32 nghìn tỷ đồng/phiên).
Tăng trưởng giao dịch ấn tượng trong những năm qua một phần được hỗ trợ bởi quy mô trái phiếu niêm yết trên thị trường lớn, đồng nghĩa với khối lượng hàng hóa đang lưu hành lớn, tạo điều kiện và khuyến khích các nhà đầu tư thực hiện các giao dịch. Với khối lượng niêm yết nhỏ, một giao dịch có giá trị lớn sẽ tác động mạnh đến giá hàng hóa và có thể ảnh hưởng tới lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu tư, làm giảm nhu cầu tham gia thị trường, từ đó ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường.
Về khối lượng trái phiếu Chính phủ phát hành mới hằng năm
Nếu xem xét giao dịch TPCP trên cơ sở phân tích giá trị giao dịch của các mã trái phiếu mới phát hành trong năm (on-the-run) và các mã trái phiếu trong danh mục nợ cũ đang lưu hành (off-the-run), có thể thấy khối lượng trái phiếu phát hành mới đóng vai trò lớn ảnh hưởng đến thanh khoản toàn thị trường.
Qua số liệu thống kê có thể thấy, giá trị giao dịch TPCP năm 2015 giảm do giao dịch các mã trái phiếu on-the-run giảm mạnh 67%, từ mức khoảng 300.000 tỷ đồng năm 2014 xuống mức gần 100.000 tỷ đồng năm 2015 và bật tăng mạnh trở lại vào năm 2016 do giao dịch các mã trái phiếu on-the-run tăng hơn 220% lên mức hơn 300.000 tỷ đồng. Tương tự, giá trị giao dịch năm 2018 giảm do giao dịch các mã trái phiếu on-the-run giảm mạnh 62% từ mức khoảng hơn 280.000 tỷ đồng năm 2017 xuống hơn 100.000 tỷ đồng năm 2018.
 |
Các con số trên được giải thích thông qua phân tích các đặc điểm phát hành TPCP trong giai đoạn vừa qua:
Đối với năm 2015, phần lớn khối lượng TPCP được phát hành vào quý III, thay vì tập trung vào nửa đầu năm như các năm trước đây. Dù khối lượng TPCP phát hành không quá thấp so với các năm khác , nhưng TPCP được tập trung phát hành chủ yếu vào cuối năm khi Nghị quyết Quốc hội mở ra cho phép KBNN phát hành lại kỳ hạn 3 năm, sau gần 10 tháng chỉ phát hành TPCP có kỳ hạn từ 5 năm trở lên . Do khẩu vị của thị trường, trong đó các nhà đầu tư chính là các ngân hàng thương mai, chưa kịp thay đổi, điều chỉnh phù hợp với việc đầu tư trái phiếu kỳ hạn dài, hàng hoá giao dịch cho thị trường thứ cấp trong khoảng thời gian 3 quý đầu năm khá hạn chế. Giao dịch trái phiếu on-the-run phụ thuộc chủ yếu vào khối lượng TPCP phát hành và được niêm yết trong năm. Xét trên giá trị phát hành, có thể thấy:
Về giá trị tuyệt đối: Khối lượng TPCP phát hành 03 quý đầu năm 2015 đạt 105.998 tỷ đồng – giảm 46% so với năm 2014 (197.571 tỷ đồng); khối lượng TPCP phát hành 03 quý đầu năm 2016 đạt 250.320 tỷ đồng – tăng 136% so với năm 2015 (105.998 tỷ đồng).
Về giá trị tương đối, khối lượng phát hành 03 quý đầu năm 2015 chỉ đạt mức 50% so với tổng khối lượng phát hành trong năm; trong khi tỷ số này của năm 2014 và 2016 lần lượt là 84% và 89%.
Đối với năm 2018, nguyên nhân được giải thích từ sự điều chỉnh mạnh trong cơ cấu nhà đầu tư mua trái phiếu. Khối các công ty bảo hiểm và Bảo hiểm Xã hội mua trên thị trường sơ cấp chiếm 66% tổng khối lượng TPCP phát hành mới được niêm yết trên HNX, trong khi nhóm nhà đầu tư này thường mua và nắm giữ đến khi đáo hạn, cơ bản không thực hiện giao dịch trên thị trường thứ cấp. Do đó, tuy khối lượng TPCP phát hành mới chỉ giảm nhẹ so với khối lượng phát hành cùng kỳ năm 2017 (bằng 85%), nhưng tỷ lệ TPCP thực sự giao dịch trên thị trường thứ cấp lại giảm mạnh so với cùng kỳ năm 2017 , kéo theo khối lượng giao dịch mã phát hành mới giảm mạnh hơn 60%.
Cấu trúc kỳ hạn trái phiếu phát hành
Theo quy định pháp lý đối với công tác phát hành TPCP, hiện nay TPCP có các kỳ hạn từ dưới 1 năm đến 30 năm. Tuy nhiên, thời gian gần đây, thực hiện chủ trương của Quốc hội, Chính phủ về giới hạn tỷ lệ phát hành TPCP có kỳ hạn ngắn, từ đầu năm 2015, KBNN đã không phát hành TPCP có kỳ hạn dưới 3 năm, phát hành lại với khối lượng hạn chế loại kỳ hạn 3 năm .
Việc KBNN phát hành khối lượng lớn TPCP kỳ hạn dài trong thời gian gần đây, bên cạnh hiệu quả trong thay đổi cơ cấu kỳ hạn còn lại của danh mục dư nợ đồng đều và hợp lý hơn còn có tác động tích cực đến việc thay đổi khẩu vị đầu tư của các ngân hàng thương mại cũng như xu hướng giao dịch trên thị trường TPCP thứ cấp.
Giai đoạn trước năm 2015, KBNN tập trung phát hành trái phiếu có kỳ hạn ngắn, do đó, giá trị giao dịch trong các năm 2014 và 2015 tập trung chủ yếu vào TPCP có kỳ hạn dưới 5 năm (chiếm khoảng 90% năm 2014 và khoảng 88% tổng giá trị giao dịch năm 2015). Tuy nhiên, từ năm 2015, theo chủ trương tái cơ cấu nợ công của Quốc hội, Chính phủ, KBNN tập trung kéo dài kỳ hạn phát hành bình quân trong năm và từ đó kéo dài kỳ hạn danh mục bình quân, trái phiếu ngắn hạn (dưới 3 năm) không được phát hành mới, thay vào đó là các sản phẩm trái phiếu có kỳ hạn dài như 20 năm và 30 năm; dẫn đến xu hướng thị trường thay đổi – ưa thích giao dịch loại kỳ hạn 3-5 năm và tăng dần đối với loại kỳ hạn dài.
 |
 |
Trái phiếu có kỳ hạn còn lại khoảng 10 năm trở lên chiếm khoảng 8% giá trị giao dịch trong năm 2014 (trong đó giá trị giao dịch TPCP có kỳ hạn còn lại trên 10 năm chỉ chiếm 0,3%) đã tăng lên mức khoảng 37% vào năm 2017 (trong đó TPCP có kỳ hạn còn lại trên 10 năm chiếm gần 26%).
Việc thay đổi xu hướng giao dịch trên thị trường thứ cấp ngược lại đã hỗ trợ công tác phát hành TPCP kỳ hạn dài trên thị trường sơ cấp của KBNN. Do thị trường với kỳ hạn dài trên 10 năm thanh khoản hơn, các ngân hàng thương mại là các nhà đầu tư chính trên thị trường TPCP đã thay đổi khẩu vị đầu tư, tăng từ mức khoảng 17.000 tỷ đồng trong năm 2015 (chiếm 41% khối lượng TPCP phát hành có kỳ hạn trên 10 năm) lên mức gần 43.500 tỷ đồng trong năm 2017 (chiếm 48,6% khối lượng TPCP phát hành có kỳ hạn trên 10 năm) – giúp KBNN hoàn thành mục tiêu kéo dài kỳ hạn phát hành và cơ cấu lại danh mục nợ TPCP (kỳ hạn phát hành bình quân và kỳ hạn còn lại bình quân danh mục tăng lần lượt từ mức 4,84 năm và 3,1 năm vào năm 2014 lên mức 13,52 năm và 6,71 năm của năm 2017).
Thị trường TPCP phát triển là tiền đề để phát triển thị trường các thị trường khác như trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp.
Kinh nghiệm của các nước đã hình thành cấu trúc thị trường tài chính hiện đại, hiệu quả cho thấy, quy mô thị trường trái phiếu thường tối thiểu phải ở mức từ 30 - 50% GDP, ở các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển, quy mô của thị trường trái phiếu hiện đã lên tới trên 100% GDP. Ví dụ: Quy mô thị trường trái phiếu của Malaysia là 95% GDP (thị trường TPCP chiếm 49,7% GDP); Singapore là 81,1% GDP (thị trường TPCP chiếm 49,6% GDP), Thái Lan là 73% GDP (thị trường TPCP chiếm 53% GDP), Hàn Quốc là 124,6% GDP (thị trường TPCP chiếm 73,6% GDP), Trung Quốc là 68,8% GDP (thị trường TPCP chiếm 49,8% GDP).
Đối với trường hợp Việt Nam, đến giữa năm 2018, quy mô thị trường TPCP đã đạt mức xấp xỉ 30% GDP. Để phát triển thị trường TPCP trong thời gian tới, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 1191/QĐ-TTg ngày 14/08/2017 về việc phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 – 2020, tầm nhìn đến 2030, trong đó đặt mục tiêu phát triển thị trường TPCP thành kênh huy động vốn cơ bản cho NSNN và trở thành thị trường chuẩn để phát triển thị trường tài chính. Một số mục tiêu đề cụ thể: Đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt khoảng 45% GDP vào năm 2020 và khoảng 65% GDP vào năm 2030, trong đó dư nợ thị trường TPCP, TPCP bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương đạt khoảng 38% GDP vào năm 2020 và khoảng 45% GDP vào năm 2030 và tăng khối lượng giao dịch TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương bình quân phiên lên mức 1% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2020 và 2% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2030.
Như vậy, trong thời gian tới, bên cạnh việc thực hiện mục tiêu huy động vốn cho NSNN để đầu tư phát triển, việc phát hành TPCP của KBNN cần phải thực hiện song song với các mục tiêu phát triển toàn diện thị trường TPCP, hỗ trợ tích cực cho sự tăng trưởng và phát triển nói riêng của thị trường trái phiếu và thị trường tài chính nói chung, góp phần tăng trưởng kinh tế bền vững. Thời gian tới, KBNN sẽ triển khai các giải pháp đồng bộ nhằm đạt được các mục tiêu đề ra, trong đó nghiên cứu triển khai một số sản phẩm mới như trái phiếu xanh, trái phiếu có lãi suất thả nổi... phù hợp với tình hình thị trường, đa dạng hóa sản phẩm cho thị trường giao dịch và đặc biệt triển khai nghiệp vụ mới về phát hành trái phiếu hỗ trợ thanh khoản cho các nhà đầu tư , theo đó các nhà đầu tư có thêm quyền lợi để thực hiện nghĩa vụ chào giá hai chiều để thúc đẩy hơn nữa thanh khoản trên thị trường thứ cấp./.
